近几个月来，随着消费物价指数（CPI）的急剧攀高，通货膨胀又成为各方关注的焦点，而加息的呼声和预期也随之增强。我认为有必要分析一下当前通胀的起因，从而可以对症下药，在宏观经济政策和货币政策（尤其是利率政策）方面做出正确的反应。

一、关于当前CPI通胀的起因。

　　很多人认为，此轮消费物价指数（CPI）快速上涨的原因是这两年货币供应量（M2）增长速度太快。其理论依据就是众所周知的货币主义的“经典理论”：通货膨胀终是个货币现象。也就是说，货币印得多了，肯定会引发通货膨胀。

　　需要注意的是，货币主义理论中所讲的通货膨胀指的是“一般价格水平”（general  price level）的上升。而一般价格包括了经济社会中所有需要货币购买的商品和服务的价格，包括消费品和相关服务（consumer goods and services）、资本品（capital goods）、以及资产（asset），其所对应的其实是我们常用的消费者价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）以及资产价格指数（如房地产价格指数、股票价格指数、及艺术品或收藏品价格指数等等）的总和甚至更多。

　　货币印多了，超过了经济体里商品和服务总和的增长速度，当然会引起一般价格水平的上升。但是，价格水平的上涨在不同的商品和服务之间的涨幅却不一定相同， 所以一般价格水平的涨幅和消费物价指数（CPI）的涨幅不一定完全等同。比如，在1997-2010年之间的14年里，我国的广义货币供应量（M2）的增长了8倍，但是这期间我们的消费物价指数（CPI）只上涨了19%，而同期我们的房价指数上涨了1倍， 股票价格指数上涨了近两倍。也许这种差异是因为中国数据的质量不高造成的。但看看美国、日本、英国、韩国、新加坡、香港等等，除了韩国以外，都存在类似的现象 （见表1）。

　　看起来，一个经济体超发的货币（即发行货币超过实体经济增长所需的货币）更多地造成了资产价格的上涨，而非消费物价（CPI）的上涨。这种现象的产生有多种多样的原因，但这不是本文探讨的重点。我想说的是，鉴于现实中CPI的涨幅往往落后于资产价格的涨幅（也就是说大部分多印的货币不是用来买消费品而是用来买资产），CPI通胀和货币供应量增长率之间并不存在简单的线性相关关系。

表1. 货币供应量、CPI、房价、股价及实际GDP指数的国际比较

　　如果看看我国这轮的CPI 通胀，仍然是食品价格推动的。2010年11月份的CPI数据显示，食品通胀的年同比增长率为11.7%，而非食品的CPI通胀只有1.9%，去掉食品和能源价格的“核心CPI”通胀只有1.5%。由于食品和能源价格的上涨是受到暂时的供应冲击或投机炒作影响，此类上涨一般缺乏可持续性，而且往往波动剧烈，涨的高也跌的惨，周期性很强。在我看来，至少到目前为止，这一轮CPI通胀与2004年由于粮食价格上涨、及2007-2008年由于猪肉及蔬菜价格上涨所造成的前两轮通胀并无本质的不同 （当然各方面环境发生了或多或少的变化）。这三轮的通胀中，年同比的非食品通胀从来都没有超过3.0%，都没有出现所谓的通胀从食品向非食品扩散的现象。因此很难将这三轮通胀的成因归结于货币供应量的快速增长。

　　总之，我认为近两年我国货币供应量快速增长主要影响的并非是CPI通胀，而是资产价格通胀。这是我这两年来一直持有的观点。

二、关于利率政策的决策依据和规则

　　虽然货币供应量的快速增加并非这一轮CPI通胀急剧攀升的主因，但这并不是说中央银行的货币政策就不需要调整。如前所述，我认为近一年多来国内资产价格（尤其是房地产价格）的急剧上涨主要归因于货币发行量的快速增加。因此从控制资产价格上涨的角度来讲，中央银行有必要紧缩货币政策，降低货币发行量（M2）的增长速度。不过，如果从维持经济增长的稳定性出发，尤其是避免出现大规模烂尾工程和相应的银行坏账，货币政策的紧缩力度却不能太大，这其实是我自2009年6月以来就一直在讲的“投资政策倒逼货币政策”的现象。