近几个月来，随着消费物价指数（CPI）的急剧攀高，通货膨胀又成为各方关注的焦点，而加息的呼声和预期也随之增强。我认为有必要分析一下当前通胀的起因，从而可以对症下药，在宏观经济政策和货币政策（尤其是利率政策）方面做出正确的反应。

一、关于当前CPI通胀的起因。

　　很多人认为，此轮消费物价指数（CPI）快速上涨的原因是这两年货币供应量（M2）增长速度太快。其理论依据就是众所周知的货币主义的“经典理论”：通货膨胀终是个货币现象。也就是说，货币印得多了，肯定会引发通货膨胀。

　　需要注意的是，货币主义理论中所讲的通货膨胀指的是“一般价格水平”（general  price level）的上升。而一般价格包括了经济社会中所有需要货币购买的商品和服务的价格，包括消费品和相关服务（consumer goods and services）、资本品（capital goods）、以及资产（asset），其所对应的其实是我们常用的消费者价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）以及资产价格指数（如房地产价格指数、股票价格指数、及艺术品或收藏品价格指数等等）的总和甚至更多。

　　货币印多了，超过了经济体里商品和服务总和的增长速度，当然会引起一般价格水平的上升。但是，价格水平的上涨在不同的商品和服务之间的涨幅却不一定相同， 所以一般价格水平的涨幅和消费物价指数（CPI）的涨幅不一定完全等同。比如，在1997-2010年之间的14年里，我国的广义货币供应量（M2）的增长了8倍，但是这期间我们的消费物价指数（CPI）只上涨了19%，而同期我们的房价指数上涨了1倍， 股票价格指数上涨了近两倍。也许这种差异是因为中国数据的质量不高造成的。但看看美国、日本、英国、韩国、新加坡、香港等等，除了韩国以外，都存在类似的现象 （见表1）。

　　看起来，一个经济体超发的货币（即发行货币超过实体经济增长所需的货币）更多地造成了资产价格的上涨，而非消费物价（CPI）的上涨。这种现象的产生有多种多样的原因，但这不是本文探讨的重点。我想说的是，鉴于现实中CPI的涨幅往往落后于资产价格的涨幅（也就是说大部分多印的货币不是用来买消费品而是用来买资产），CPI通胀和货币供应量增长率之间并不存在简单的线性相关关系。

表1. 货币供应量、CPI、房价、股价及实际GDP指数的国际比较

　　如果看看我国这轮的CPI 通胀，仍然是食品价格推动的。2010年11月份的CPI数据显示，食品通胀的年同比增长率为11.7%，而非食品的CPI通胀只有1.9%，去掉食品和能源价格的“核心CPI”通胀只有1.5%。由于食品和能源价格的上涨是受到暂时的供应冲击或投机炒作影响，此类上涨一般缺乏可持续性，而且往往波动剧烈，涨的高也跌的惨，周期性很强。在我看来，至少到目前为止，这一轮CPI通胀与2004年由于粮食价格上涨、及2007-2008年由于猪肉及蔬菜价格上涨所造成的前两轮通胀并无本质的不同 （当然各方面环境发生了或多或少的变化）。这三轮的通胀中，年同比的非食品通胀从来都没有超过3.0%，都没有出现所谓的通胀从食品向非食品扩散的现象。因此很难将这三轮通胀的成因归结于货币供应量的快速增长。

　　总之，我认为近两年我国货币供应量快速增长主要影响的并非是CPI通胀，而是资产价格通胀。这是我这两年来一直持有的观点。

二、关于利率政策的决策依据和规则

　　虽然货币供应量的快速增加并非这一轮CPI通胀急剧攀升的主因，但这并不是说中央银行的货币政策就不需要调整。如前所述，我认为近一年多来国内资产价格（尤其是房地产价格）的急剧上涨主要归因于货币发行量的快速增加。因此从控制资产价格上涨的角度来讲，中央银行有必要紧缩货币政策，降低货币发行量（M2）的增长速度。不过，如果从维持经济增长的稳定性出发，尤其是避免出现大规模烂尾工程和相应的银行坏账，货币政策的紧缩力度却不能太大，这其实是我自2009年6月以来就一直在讲的“投资政策倒逼货币政策”的现象。

　　货币政策到底是应该盯住消费物价（CPI）通胀呢，还是应该考虑资产价格乃至就业、烂尾工程与银行资产质量等多重目标？货币政策可以使用的工具是有限的。如果货币政策多目标，那么它遇到两难（或者三难、四难）问题的几率就很大，货币政策的规则就很不清晰，决策的主观性就比较大，因此市场主体就很难形成一个稳定的对货币政策的预期。而稳定的预期不但可以引导企业、家庭及金融机构做出合理的经济决策，减少经济主体无序或混乱的投资、消费与借贷行为，而且有助于中央银行货币政策目标自发和主动的实现（一定程度上达到无为而治的状态）。

　　在我国，市场对央行的货币政策有稳定的预期吗？以利率政策为例。比如说，2010年上半年开始，基于对CPI通胀的预测，大部分市场经济学家都预期中国人民银行会在2010年内加息，但央行迟迟未加。到10月份时，大部分的市场经济学家已经改变了预期，认为央行年内可能不再加息，而央行却在10月下旬加息25个基点。随后市场经济学家普遍改变了年内加息的观点，预期年内还会有第二次加息。然而等到11月份的物价数据公布后，央行并没有立即加息，而是再次上调了存款准备金率，使得很多市场人士再次取消了年内再次加息的预测。然而仅仅两周之后，央行加息的“靴子”再次落地。

　　这种现象的发生反映了我国利率政策决策的主观性、模糊性和随意性。这种央行与市场之间“猫捉老鼠”的游戏使得央行的利率政策对市场主体而言显得变幻莫测，给经济主体增添了不必要的风险和误导。

　　相比之下，西方发达经济体的中央银行大都努力提高其自身的可信度（credibility）和透明度，通过发布或遵循明确的政策规则（policy rule），引导市场对其货币政策和利率政策做出合理的预期。以利率政策为例，西方发达经济体的中央银行大都是以“核心CPI”通胀为决策依据，而且是采取前瞻性的决策规则（即先预测6、12、18或24个月之后的核心CPI的走势，然后决定是否加息）。央行不看整体（headline）的CPI通胀、而是盯住核心通胀的原因，是因为CPI中的非核心部分（即食品和能源）波动性很强，主要受供应冲击或国际市场的影响，不是国内利率政策所能调节的。 而利率政策主要是通过影响国内需求来调节价格压力，其效果主要反映在核心通胀里。 既然利率政策对供应冲击所造成的食品与能源价格上涨基本无能为力，那么当出现了此类的非核心通胀上涨时，央行加息并不能缓解通胀压力，反而有可能对核心通胀部分造成不必要的冲击。

　　从这个意义上讲，我们的中央银行也可以考虑盯住核心CPI通胀，将其作为利率政策的决策依据，并公开向大众宣布，以此引导市场预期。也就是说，将来中国人民银行加不加息，不是取决于整体的CPI通胀（或任何其他目标），而是取决于核心CPI通胀。

　　也许有人要说，对中国老百姓来讲，整体通胀远远比核心通胀重要的多，因为“民以食为天”，中国的CPI中三分之一是食品，食品价格上升太快会影响老百姓的福利，对社会安定也会有不利影响，因此不应该只关注核心通胀，而是应该关注整体通胀。

　　这个观点我完全同意。但是需要区分的是，中国“政府”的有关部门（如农业部、商务部、发改委、财政部甚至交通部等等）应该关注整体通胀，并采取有关措施（包括行政措施）努力稳定非核心通胀（比如国务院在2010年11月采取的16条措施，通过增加食品供应、降低流通成本来稳定物价，就是正中要害、非常正确的的政策措施）。但是“央行”的利率政策应该紧盯核心通胀，因为它对于非核心通胀的变化基本是无能为力的。

　　如果我们央行的利率政策今后以核心通胀作为决策依据，利率政策的决策就会有一个客观的依据，这样可以减少决策的主观性和随意性，也可以减少利率政策的两难性。同时，市场主体对加息减息的预期会相对稳定和统一，这会帮助经济主体（家庭、企业和金融机构）作出理性的投资、消费和借贷决策，避免经济行为出现不必要的混乱和波动。

关于孙明春

    教育背景：2006年获得美国斯坦福大学管理科学与工程系博士学位，主修经济和金融学。还获得斯坦福大学经济工程系统专业的硕士学位，以及复旦大学的经济学学士学位。

    职务：中国研究主管、大中华区席经济学家、董事总经理。

    荣誉嘉奖：1997-1998年度中国金融学会年度优秀金融论文一等奖；1997年获“第九届太平洋盆地国家、地区财政金融会议优秀论文一等奖(1名)”（中国教育国际交流协会、美国罗德岛大学等合办）。

    研究领域：宏观经济, 货币政策，企业战略和经济管理。

附：文章出处跟图片均来源于金融论坛