核心提示：
2011年上半年，针对不断攀升的通胀水平，央行延续了2010年11月以来的存款准备金率“每月一调”的高频紧缩政策，连续六次上调存款准备金率，并两次上调存贷款利率，加上银监会进一步提高对商业银行存贷比的考核...
2011年上半年，针对不断攀升的通胀水平，央行延续了2010年11月以来的存款准备金率“每月一调”的高频紧缩政策，连续六次上调存款准备金率，并两次上调存贷款利率，加上银监会进一步提高对商业银行存贷比的考核标准等逆周期调控政策，货币供应和银行信贷收紧，民营中小企业的资金空前紧张，其实际贷款利率却已飙升至难以想象的高度。资金链的紧张与节能减排、严厉的房地产调控等政策相叠加，导致经济增速逐级回落，六月份的PMI指数甚至已跌至接近景气度的低临界点50，大多数企业面临的经营压力与日俱增。
上半年A股市场先扬后抑，大体上分为两个阶段:
阶段，从1月下旬至4月中旬，大盘在以家电、工程机械、水泥、银行和地产为代表的低估值权重股的拉动下展开估值修复性反弹，2010年凭借新兴产业概念被恶炒、泡沫比较严重的创业板和中小板股票以及题材股逆势下跌，步入漫长而又痛苦的价值回归熊途，部分估值偏贵且盈利增长低于市场预期的医药、食品饮料和商业零售等内需个股表现欠佳，估值体系的再平衡成为市场主基调。
第二阶段，自四月中旬开始，一直到6月中旬，沪深A股市场几乎是单边下跌，直到六月下旬，受温家宝总理发表于英国金融时报文章中“中国通胀已得到控制”信息的鼓舞，才开始止跌反弹。在第二阶段，低估值的优质蓝筹股相对抗跌，而基本面大幅低于市场预期且估值过高的部分创业板和中小板个股跌幅较大，延续阶段的价值回归态势 行业方面，食品饮料、家电、煤炭、化工和金融地产受益于估值偏低、业绩优异且成长性比较确定相对抗跌，而电子信息、有色和旅游等估值偏高、业绩和成长性不太稳定的行业跌幅较大。新股上市频频跌破发行价，个别公司甚至发行失败。
在组合管理上，我们按照年初所制定的投资策略，在维持适中股票仓位的基础上，行业配置适度均衡，将组合管理的重点放在自下而上的个股挖掘上面。逢低增持了化工、银行、煤炭、机械和软件行业中价值被严重低估、业绩和成长性好、行业竞争地位突出的优质蓝筹股，充分利用反弹机会减持电气设备、通信、计算机硬件、有色、食品饮料和医药等行业估值偏高的个股，组合结构逐步优化 。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望下半年，我们对A股市场持中性偏乐观的看法:
先是通胀预期的改善。尽管6月份的CPI已创出了6.4%的新高，预计7月份的CPI也不会低多少，但随着国家一系列紧缩政策滞后效应的逐步体现，CPI同比基数效应的逐步消除，海外发达经济体经济复苏势头放缓，通过大宗商品价格传导的输入性通胀压力减缓，夏粮丰收已成定局，自然灾害对秋粮影响有限，PPI上涨趋势已出现缓和，猪价周期性上涨已进入后期，诸多有利因素有望减轻下半年的通胀压力，我们预计下半年CPI有望从6-7月份的高位开始缓慢回落，终在偏高的水平下稳定下来。
其次是政策预期的改善。由于下半年通胀压力有望得到一定程度的缓解，我们预计，出于防止紧缩政策超调和稳定经济增长的考虑，下半年管理层在运用数量型紧缩政策时将会比上半年慎重得多，社会资金过度紧张的局面有望得到一定程度的缓解，而从管理通胀预期和纠正负利率的角度提高一至两次存贷款利率，也只是对名义利率有一定提升，对目前已脱离名义利率、畸高的实际利率的影响有限。
此外，从中央政府反复强调加快保障房开工建设和七月上旬中央水利工作会议的召开等信号，我们预计下半年结构性偏宽松的财政政策值得期待。
