房地产是国民经济重要产业的地位是客观存在和不容置疑的。1998-2009年，房地产开发投资对经济增长的贡献率平均为10.4%，拉动经济增长平均为1个百分点。在经济危机爆发后为关键的2009年，房地产业对经济增长的贡献率达到19.4%，拉动经济增长1.77个百分点。

    图1：1998-2009年房地产开发投资对经济增长的贡献

    资料来源：2010年REICO专题报告

    表1：2010年房地产总体情况

    房地产投资

     资料来源：国家统计局公布数据

　　2010年政府对房地产进行了一系列调控，被称之为“史上严厉的调控”。然而对比2009年，2010年房地产各项指标上扬，房地产开发投资同比增长33.2%，施工面积同比增长26%，房地产开发企业完成土地购置面积同比增长28.4%，商品房销售面积同比增长10.1%，房地产开发企业资金来源同比增长25.4%。房地产投资占城镇固定资产投资比例从2009年的18.7%上升到2010年的20%，新增房地产信贷总额占新增信贷总额比例也从20.5%上升到25.4%。因此，房价上升压力依然较大。

    图2：2010年房地产总体情况

    表2：房地产投资在固定资产投资及在信贷中占比

    房地产投资

    我们来看2010年房地产市场资金变化趋势。国内贷款比较稳定，维持在每月1000亿左右的水平。商品房销售金额在3-11月因为房地产调控受到压制，到11月以后销售额急剧上升，房企资金来源、房地产开发投资也在年尾冲高，几乎是今年年初与去年年末便把调控后所有压缩的交易额全部补上了。开发商现在已经吸取了2008年那次急剧跳水的教训，绝对不会让资金链中断，所以再过半年房地产开发投资金链也不会出现大的问题。

    图3：2010年房地产市场资金变化趋势（亿元）

    资料来源：国家统计局发布数据整理

    图4：商品房销售面积（万平方米）

    资料来源：国家统计局公布数据

    房地产调控政策的特点及其有效性

　　回顾近8年来房地产调控政策，有以下特点：

　　一是短期行为：自2003年央行121号文件发布以来，8年来国务院及有关部委对房地产调控共颁发了40余个全国性文件，但是多以“通知”、“意见”形式下发，包括今年出台的“限购令”，基本上没有上升到法律和法规层面，说明至今对房地产调控总的路数仍然是边看边调，具有较大的临时应对性质。

　　二是政策重复循环使用，力度不断加码：采用货币、土地、税费和对市场供需双方（开发商和购房人）的控制等办法，轮番加码多管齐下。

　　三是政策变动大：去年12月中央经济工作会议公报指出“逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系”，对房地产市场提出了双轨制，很受到期待，但是还没有看到如何培育这两个体系，两个月后就铺开对商品房全国性的限购，这可能和今年一月份房价上涨过快有关。所以，对于房地产市场很难预料，某个临时性事件发生也会促使重要决策出台。又如，去年3月“两会”刚刚结束，北京央企便争拿地块、争当“地”，随后国资委强令78家央企退出房地产，至今仍然没有完全退出。

    图5：近10年来历次调控效果

    资料来源：国家统计局公布数据

　　近10年的历次房地产调控中，有两次向上拉动：一次是亚洲金融危机之后，另一次是2008年金融危机之后，其他都是向下压制。2004年、2007年、2009年都对房地产进行了调控，短期房价增幅都有下降，但是三年之后增幅又创新高。

　　历史数据表明，房价增幅与GDP、CPI增幅密切相关，10年来房价同比变动处于二者之间，在CPI进入下行通道时，房价降幅高于CPI，在进入上升通道时，房价上升幅度又高于CPI，相比之下CPI与房价关系更密切。从宏观层面考虑，以此确定房价的合理区间符合中国10年来的历史实际。

　　房地产调控的含义，一是抑制房价过快上涨、保持平稳，二是使房价回到合理区间。目前，政府要求地方政府出台房价控制措施，然而直到现在，并没有任何一个中央政府管理部门说明房价合理区间到底是什么，业内对此讨论较多，但尚未形成共识。我认为，对于存在房地产泡沫的热点城市，房价收入比和租售比这两个通常用作衡量房价合理性的指标，难以作为近期确定房价合理区间的依据，因为房价已经被投资性购房比例过大所扭曲，收入已经包括了投资炒房人的收入，但房价收入比和租售比可以作为保障性住房的评判依据；以自住性为主的二、三线城市，应以这两个指标为主来确定房价合理区间。

　　本次房地产调控的表象目标是房价，实质上从社会角度上看是民生问题凸显，从经济角度来看是在通胀预期下如何经济平稳运行、防止资产泡沫上升，乃至防止房地产泡沫破裂对实体经济的破坏作用。

　　实质性的调控手段包括：用金融手段收缩流动性以控制流入房地产的货币量，降低开发商和购房人的资金杠杆率；加大土地供应尤其是保障性住房供给以平抑房价；出台房产税试点；集中打击投资、投机购房以防止资产泡沫。

　　房地产是资本密集型行业，不能完全以“自住”来理解。以下从资金控制效果来分析以上手段的有效性。

　　先来看房价与CPI的关系。在CPI指数进入通胀或存在通胀预期时，房价指数高于CPI，尤其在加息后仍然是负利率时更加推动房价上升。

    图6：CPI与房价的关系

 
    资料来源：国家统计局公布数据整理

　　很多人认为现在房地产情况和2008年相近，可以借鉴。如果看实际利率与销售价格指数的关系，两者基本上是对称的，即存在负利率时，房价猛升，如2004-2005年，当利陋正时，房价则会下降，如2005-2006年。2007年一年期存款利率不断提高，很多媒体分析加息一定导致房价下降，然而现实情况是虽然连续加息，但仍然存在负利率的情况下，房价继续上升。

    图7：实际利率与房屋销售价格指数

　　先，是货币手段，包括加息、提高准备金、控制二套房贷等。

　　本轮加息的背景包括：应对货币供应增速过快、防止资产和消费品价格上涨、改变当前存款负利麓况、应对通胀（包括输入型通胀）、平衡人民币升值等。

　　加息对房地产的影响取决于以下两个作用的叠加效果：在通胀预期之下房价上升，加息是否跑得过通胀，对房价形成直接影响；加息使开发和购房成本上升，对房价起抑制作用，但是成本上升是否跑得过房价上升，如果房价上升更快，成本上升就被消纳。

　　其次，是收缩流动性，降低自有资金杠杆率。

　　2009年房地产投自有资金率降到20%以下，房地产开发成本的资金杠杆率已从原来的2.86倍大幅提高到5倍以上，热点城市2009年底逼近10倍。 2010年在一系列政策调控下，开发商自有资金率提高到52%，投资杠杆率下降到2倍以下，有效地降低了开发商的投资杠杆率。

　　提高付是大大降低投资性购房杠杆率的有效手段，例如将付从20%提高到40%，一般会使资金杠杆率下降五成。当前炒房人已经难以利用银行贷款炒房，收缩流动性降低杠杆率的政策是直接有效的。

    限购令

　　由于在通胀预期之下，购房热潮涌现，支付全款投资购房比例上升，钱从银行存款、股市迅速流向购房市场，2010年四季度交易量大幅上升，房价仍然居高不下。调控手段中针对二套房的政策从贷款限制上升到限购，从货币手段上升到户籍手段，直接进行了行政干预，意在遏制投机炒房。

　　35个大中城市是限购的主要对象，目前只有16个地方政府遵照中央的意见出台了“限购令”。2010年35个大中城市商品房占全国销售总额的51.6%，占总销售量的35.6%。如果设定这些城市投资性购房比例平均为15-20%，“限购令”将可能使全国房地产交易量下降5-7%左右，交易额下降7-11%，控制流入的资金量约为2500-4000亿元。

　　到底能限制多少房地产贷款？2010年新增房地产贷款为2.01万亿元，按照统计数据，个人抵押贷款贷约占60%，即1.2万亿元。由于交易额下降将使开发贷和个贷都下降10%左右，约减少2000亿元。

　　当前对“限购令”的看法不一，有的认为是歧视外地人，有的认为是行政干预，不一而足。限购令的直接作用是限制了一部分资金进入房地产，但是更重要的作用是使市场进入观望，交易量会应声而下，对后市的威慑力量远高于实际限购的数量。而房地产开发商在现金流不存在困难的情况下，可能会等待观望，不太可能出现大的降价。在今年各项调控政策有待落实的情况下，尤其是保障性住房在市场上见效需要时间，当前临时性限购的正负作用只有密切观察市场反应，审势调整政策。

    保障性住房与房产税

　　据REICO报告：2010年全年保障性住房完成投资大约为8400亿元，拉动房地产开发投资增幅增加约5个百分点，即在2010年房地产开发投资33%的增长幅度中，保障性住房完成投资增幅为5%，商品房完成投资增幅为28%。

　　2011年规划新开工建设1000万套保障性住房，预计年底竣工率为60%，将新增600万套城镇住房；按每套平均60平方米计算，将新增保障性住房竣工面积约3.6亿平方米。预计2011年全年保障性住房完成投资大约为1.3万亿元，将拉动房地产开发投资增加约10个百分点，拉动GDP增长约1个百分点。

　　保障性住房既可以有效供给、平抑房价，又可以挤出房地产泡沫、拉动经济，可谓一箭双雕。如果规划能够如期完成，将对房地产市场的稳定，乃至经济的稳定起到重要作用，但是土地指标和资金的筹集是不容乐观的。

　　土地指标方面，如果国土资源部不提供指标，而是从现有土地指标中往出分，就等于从地方政府财政收入中往出分，显然会有较大的难度。资金方面，保障房建设一共需要1.3-1.4万亿，中央政府只出1000亿，剩下的只能依靠地方政府，而地方政府还有投融资平台的债务没有还，从何筹资？因此，对于如何大力支持保障性住房建设，关键是解决资金和土地的问题。2010、2011年保障性住房的实际效果应在今年四季度显现。

　　房产税是前段时间热议的话题。据中国指数研究院专题报告指出：如果只针对高端物业征税，即重庆的模式，预计全国每年针对住宅的征税规模将不足千亿，从资金控制方面作用不大，对地方政府也难有效补给；如果对所有存量住宅征税，税率为1.5%，全国一年的房产税将为7600亿元，但是在近期这种征收方式是不现实的。

　　房产税并非能在短期直接降低房价，但是会对房价预期起作用，意义在于建立合理的长效税收机制，对于促进商品房市场机制的形成必不可少。

    土地是平抑房地产市场的权重力量

　　2010年，全国70个大中城市土地交易价格同比涨幅保持高位，前3季度同比上涨21.5%。据国土资源部1月7日公布数据;2010年全国土地出让成交总价款达2.7万亿元，较前一年增加69.4%。（北京为1628亿元, 上海1513亿元，大连1157亿元）。2010年全国土地出让收入预计占地方本级财政收入的71%，比上一年增加22 . 2个百分点。土地财政比重持续上升，地方政府是大的受益方。

　　金融机构以进行土地抵押贷款方式进入土地市场，形成了土地金融。据国土资源部公告：2009年全国84个城市土地抵押贷款2.59万亿元，比上年增加42.8%。2010年土地抵押贷款无疑会超3万亿元。

　　开发商进行土地抵押贷款后，需要经历2年左右的开发周期才能成为产品进入市场交易进而参与经济社会发展。如果这期间市场形势发生大的变化，这部分巨额资金将直接关联到金融层面。上世纪90年代初海南的房地产泡沫破灭就是教训之一。

　　以上表明在中国现行的土地出让制度和房地产开发模式之下，无疑是地根吸住了银根，尤其是在宽松的货币政策之下，进入房地产领域的货币大量沉积在土地中，2010年尤为突出。

　　如何疏导当前积聚在土地中的资金需要被高度重视。在供不应求时，房价上涨，土地增值，推动资产泡沫上升；如果因外部因素使需求急速下降（速冻），交易量大幅下降，投资下降，资金链紧张，积聚在土地中的资金将无法释放，将可能成为刺破泡沫的利剑。因此土地是平抑房地产市场的权重力量。

　　一方面要抓紧进行财税和土地供应制度改革，使地方政府的土地财政比例降低，进而和房价逐步脱钩。同时要促进现有已出让土地的合理开发利用，尽快形成有效供给，终平抑房地产市场。

　　综合以上分析，对中国房地产市场起关键作用的是土地供给，根子在制度性的改革需要跟上。保障性住房无论从民生还是经济角度来考虑，都是刻不容缓的当务之急，需要给保障性住房留出空间。金融手段是多刃剑，要从整个经济层面综合分析对房地产市场的作用。行政直接干预市场只能是临时性应急措施，要有退出机制。