2011年恒大表现足够抢眼，销量直追万科。本该是意气风发之时，恒大却选择低调平稳发展，在2011年年底甚至上调价格控制销量。2012年1月恒大重新回归正轨，销售均价环比下降超过1200元/平方米。虽然“现金为”已经成为恒大2012年的主调，但过往的旧债成为恒大不能回避的问题。

　　降价游戏

　　2月13日晚，恒大发布了1月合约销售简报。数据显示，1月公司实现合约销售额22.2亿元，合约销售面积37.3万平方米。在已公布的房企销售数据中，恒大的表现中规中矩。

　　同期大规模促销的绿城地产只卖出16亿元的房子，而龙湖、富力、保利1月实现的销售额分别只有11.8亿元、12.3亿元、15.11亿元。恒大绝对量略高，而且相对于对手环比大规模回落，恒大销售额还是比2011年12月增长了73.4%。可是如果与恒大一直视为标杆的万科相比，恒大的销售则略显落后，同期万科实现的合约销售额达到122亿元。

　　要知道2011年1月，恒大也卖出了近97.9亿元的房子。环比上涨是由于基数较低，2011年11月、12月恒大主动调整了业绩。恒大董事局主席许家印在2012年1月16日香港的发布会上就表示：“到2011年10月份，我们已经提前两个月完成了全年700亿元的销售目标。作为上市公司也要基本利润，对股东负责，因此在2011年11月和12月份，就会对价格采取适当的恢复”。

　　彼时在许家印眼中，如果恒大不适当上调价格，“在大家都在促销降价时，我们在2012年要保持合理的价位是有困难的”。恒大总裁夏海均2011年10月也公开表示，在完成全年任务后，恒大在2011年后时间内有意上调单价以减缓销售量。

　　显然在经过2011年年底的调整后，刚进入2012年，恒大又开始了新一轮的冲锋。先表现在均价大幅回落上。恒大1月的合约销售均价环比下调了超过1200元/平方米。由2011年12月的7214元/平方米，下滑至5956元/平方米。这一价格甚至低于2011年全年销售均价6590元/平方米。在节前的记者招待会上，许家印表示这个平均售价“我认为就是中央希望的合理价位”，因为其中还包括1500元/平方米的装修费，其事实上毛坯房的价格只有5090元/平方米。

　　而恒大1月的销售均价显然突破了这一合理价位，记者翻阅了2011年全年恒大的月度销售数据，均大大超出该数据。例如2011年同期恒大销售均价为6953元/平方米；如果说是由于2012年春节提前，同比数据没有可比性。2011年同样有春节假期的2月，恒大的销售均价依然达到6578元/平方米。与1月数据为接近的是2011年9月，当时恒大的合约销售均价为6052元/平方米。当时恒大正处于加快售楼的时刻。

　　“不能凭此推断恒大开始大规模降价促销。”有接近恒大的研究者表示，其中也许还有产品结构的原因，例如在2011年调高价格前，2011年10月恒大的合约销售均价为6160元/平方米，如果剔除高端项目太原恒大华府，其合约销售均价为5802元/平方米。

　　截稿时为止，记者未能获得恒大具体的销售结构，但太原恒大华府依然在售，均价19000元/平方米。

　　现金为

　　无论如何，“现金为”已经成为恒大2012年的主调。在谈及2012年发展策略时，许家印表示，恒大在近年高速增长后，将进入稳定增长期。其表示：“在土地储备方面，除了跟踪前一两年的项目外，公司不会在年内购买新的土地”，“恒大的土地储备甚至可能出现负增长”。

　　这显然有别于恒大以往的发展策略。截至2011年12月31日，恒大地产拥有的土地储备为1.37亿平方米，较2010年增加4068万平方米。而2009年第三季度，恒大的土储为5100万平方米，如果追溯到恒大上市前，2006年恒大的土地储备仅为不足600万平方米。短短5年间土地储备增加近23倍。

　　是由于恒大资金紧张吗？公开资料显示恒大截至2011年12月30日，集团现金余额为人民币272.1亿元 ，全年未使用银行授信额度人民币371.5亿元，合计可动用资金人民币643.6亿元，现金余额同比增加36.4%。中报的数据显示，恒大需于2012年内支付的土地款175.1亿元，占比并不高。但在2011年的快速开发中，恒大的资产负债率同比上升了31.8%，达到了80.24%，高于香港上市内房股66%的平均资产负债率。

　　“把钱留在手上才是正确、好的做法。”许家印认为。但今年1月底，奉行现金为的恒大却不得不花了1.6亿美元了却旧债。

　　旧债还须新融资

　　1月19日，恒大发布公告称，将回购此前用于上市融资而售出的广州恒大御景半岛项目40%的股权。这是恒大偿还因上市和投行之间形成的债务。2007年为顺利上市，恒大把御景半岛40%的股权作价1.3亿美元卖给美林。

　　当时恒大将这1.3亿美元用于“全国扩张计划”，出售该股权为恒大2007年的报表带来了70%的净利润。而美林则在2010年，将旗下“亚洲房地产基金”打包以35亿美元的价格出售给黑石。双方约定美林与恒大按照4∶6的比例分享利润（股息），直至美林获得的股息总额达到1.3亿美元的25%复合年度回报为止。之后，双方的分摊比例改为2∶8。与此同时，双方也规定，双方将于商品房售完，或者股东协议日期起满四年，将合资公司清盘。

　　约定期限到了之后，恒大并没有选择清盘而是选择了回购。分析人士告诉《中国经营报(博客,微博)》记者，“这是由于该楼盘并没有让外资获得25%的复合年度回报”。公告显示，合资公司从2009年到2011年6月30日止，净利润分别为1.84亿、6.13亿和2.23亿元人民币，合计利润仅为4.08亿元人民币。完成双方约定的可能性已经越来越小了，于是恒大选择用1.6亿美元了却旧债，根据协议，恒大并非一次性付款回购，而是分两期以内部资源拨付收购代价。后一期将于2015年1月31日前支付。

　　据了解，恒大回购的御景半岛所剩开发的面积已不多，公告中称，该项目目前仅剩后一期在发展过程中，恒大在该项目所能获取的利润并不多。

　　“这也是为了双方早有协议，恒大乘着现金在手早作了断。”知情人士向记者表示，这也是恒大调整财务结构的其中一项举措。2007年，就在其向美林出售资产前两个月，恒大通过瑞信担保，获得了4.3亿美元的结构担保贷款。其中约定1.7亿美元在恒大上市成功后偿还，剩余2.5亿美元将于2012年8月前偿还。为了解决这一历史遗留问题，恒大早在2010年就发行了7.5亿美元优先票据用于偿还。这笔优先票据利率高达13%，将于2015年到期。

　　“据我所知，今年内地上市房企不少有发行票据的计划，其中就包括恒大。”一位香港资本市场向记者表示，至于能否成事，还要看投资者的认可度。近期通过债券市场融资的还包括新鸿基地产、恒基兆业、九龙仓等在内的香港房企。内房股也是蠢蠢欲动，2月6日，标普就表示，中海外近期正进行一项债券融资行动，发债规模为5亿美元。但在调控压力之下，境外投资者对于内地房企认可度有多高，不妨让我们拭目以待。